プロパン脱水素は、将来価値を創造するのか、それとも破壊するのか！

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この投稿は、2015年11月20日11時22分にyinkuilin6868によって最終的に編集されました。1. プロパン脱水素はかつて石油化学業界の宝でした（東方証券石油化学部門の首席アナリスト、趙辰）。過去数年間、私たちの石油化学業界に関する研究は主にプロパン脱水素分野に集中してきました。2011年には「シェールガス革命が化学工業に与える影響に関する分析」という報告書を発表し、シェールガス革命によって世界の石油化学原料が軽質化し、プロピレンの供給が大幅に減少するという見解を業界で最初に提唱しました。これにより、2011年におけるプロピレン価格の急騰の根本的な原因が説明されました；12月に「シェールガス革命がプロパン脱水素産業にもたらす利益」という報告書を発表し、業界で最も早く、シェールガス革命によってプロパンの供給量が大幅に増加し、その結果プロパン価格が低水準で安定する見通しだと指摘。これによりナフサルートに対するコスト優位性が確立されると述べた；そして2015年初頭には、「プロパン脱水素が大きな好況サイクルを迎える見通し」という報告書が発表され、同様に業界で最も早く、原油価格の急落によって石炭化学製法によるアクリレンの稼働開始が大幅に遅れ、それがアクリレン市場の好況につながると指摘した。11年以降、プロパン脱水素分野も実際に石油化学業界で最も注目される存在となり、東華エネルギー、海越株式、衛星石化といった優良株を生み出しました。特に業界のリーダーである東華エネルギーは、わずか数年間で株価が約10倍に上昇するという成果を達成しました。業界で最も早くプロパン脱水素化の投資機会を見出した売り手として、私たちはこの分野に深い思い入れを持っています。しかし、それでもなお、現時点においては、プロパン脱水素業界をもう一度見直すしかなく、将来プロパン脱水素が価値を創造するのか、それとも破壊するのかという重大な問いに真剣に答えるためである当業界において、投資の論理上で大きな転換点が訪れたと判断しており、極めて高い注意を払う必要があります！プロパン脱水素業界の投資価値を決定する2つの核心的な問題は変化することになります。すなわち、プロパン脱水素は成長産業なのか、それとも循環産業なのかという点ですもし周期的な業界であれば、今後の景気サイクルは上向きか下向きか？以下で詳しく分析します：2. プロパン脱水素業界にはまだ成長性があるのか？過去数年間、プロパン脱水素業界の企業は、主力事業であるアクリル酸の収益が好調だったサテライト石化を除き、全体的には周期株として適切な水準の評価額を維持していた。しかし他の多くの企業では、PE比率が長期にわたって100倍近く、PB比率も10倍近くとなっており、これは明らかに周期株の評価範囲を大きく超えている。その理由は、市場が純粋なプロパン脱水素事業を行う企業を周期株ではなく、成長株として捉えているからである。その理由は、主に2つあると分析しています。1. 我が国のプロピレンの自給率が比較的低く、需要面にはまだ大きな成長余地があること；2. プロパン脱水素は、北米のシェールガスによる安価なプロパン供給のおかげで、従来のナフサベースの製法と比べて大きなコスト優位性を持っている。そのため、業界が飽和状態にあっても低コストを活かして迅速に生産能力を拡大でき、同時に高い利益水準も維持できる。したがって、迅速に生産能力を拡大できる企業は、間違いなく大幅な評価プレミアムを享受することができる。しかし現時点で、これら2つの重要な前提が今後も成立しない見込みであると我々は判断しています。そのため、プロパン脱水素業界も成長産業から周期的産業へと転落することになり、これは投資の論理全体に対して間違いなく大きな影響を与えるでしょう！2.1 アクリレンの自給率をこれ以上引き上げることは困難で、過去数年間で我が国のアクリレン輸入依存度は20％に近づいている。14年のアクリレンの総消費量は1805万トンで、輸入量は305万トンだった。さらに、プロピレンの下流派生品の輸入量もさらに多く、13年前はほぼ常に700万トンを超えていたため、プロピレンの等価輸入依存度は40％に達していました。しかし今年、プロピレンの累計新規生産能力は470万トンを超え、300万トンの輸入量を大幅に上回った。また、下流製品も過去2年間は急速に成長してきたが、2014年には輸入量が大幅に減少した。さらに今年の新規生産能力を考慮すると、ほぼすべての主要な下流分野で生産能力が過剰となっており、理論上はもはや輸入の必要はない。また、私たちが輸入している多くの製品は実際に代替不可能であり、例えば台塑のアクリル酸に必要なアクリレンは台湾の台塑から調達しなければならない。同様の状況は日韓の企業にも多く見られるため、将来的に我が国のアクリル酸のさらなる輸入代替の余地はほとんどなくなっている。 表1　我が国における過去2年間のプロピレン及びその派生品の消費量と輸入量（万トン）
年度　項目　ポリプロピレン　ブタノール　オクチルアルコール　エポキシプロパン　アクリル酸　アクリロニトリル　プロピレン
2013年　輸入量　483　41　27　44　(8)　55　264　消費量　1420　137　162　224　113　324　1720　輸入依存度　34.0％　29.8％　16.7％　19.8％　-7.5％　16.9％　15.4％
2014年　輸入量　489　19　14　46　(3)　52　305　消費量　1579　143　150　235　165　175　1845　輸入依存度　31.0％　13.3％　9.3％　19.4％　-2.1％　29.6％　16.5％
2013～14年の生産能力の増加率　30.3％　NA　47.3％　28.4％　36.6％　9.2％　20.0％
2015年の新規生産能力　418.8　22.4　2057.5　32　N.A　470　2.2

石油系プロパン脱水素法はもはやコスト面での優位性を持たず、輸入代替市場の飽和よりも、より重要な影響は石油価格の急落にある。これにより石炭化学工業の導入がある程度抑制されるが、長期的に見ると、プロパン脱水素法の発展において最も重要な要素であった、石油系化学工業に対するコスト面での優位性が失われてしまうのである。13年時点で、我が国のアクリレン生産能力の90％以上は石油化学から供給されていました。したがって、プロパン脱水素が石油化学業界においてコスト面で優位性を持つ限り、将来業界が成長しなくても、プロパン脱水素事業者にとっての代替市場はほぼ無限大である。しかし、原油価格が暴落したことで、プロパン脱水素のコストは石油と比べて不利な状況にある。また、中長期的に見ると、我が国でプロパン脱水素が大量に導入されるにつれて、プロパンの価格弾力性は石油よりもはるかに高くなり、長期的なルート争いにおける優位性は再び石油側に戻っていくことでしょう。したがって、プロパン脱水素の大量増産により供給過剰となると、必然的に価格競争が起こり、業界の利益は大幅に縮小することになる。2.3 まとめると、今後のプロパン脱水素業界は徐々に周期性の強い業界へと戻っていくと考えられる。その収益源は、周期を無視して持続的に成長するという特性ではなく、アクリレンやプロパン自体の供給・需要状況に依存することになるだろう。 3. プロパン脱水素の根本的な問題は、前述の分析の通り、その大幅な生産拡大にある。プロパン脱水素の今後の収益性は、アクリレンとプロパンの中長期的な供給需要関係にかかっている。需要と供給の観点から見ると、業界の景気に最も破壊的な影響を与える力は、まさにその業界自身の過剰な生産拡大にある。この業界自体に高い技術的障壁がないため、すべてのプロセスパッケージは海外のUOPやLummusから導入されており、国内で既に稼働している装置も6基あるため、生産能力の拡大にはほとんど困難はない。そして今年の利益を見ると、1トンあたりの純利益は常に1000元以上を維持しており、約6000元という販売価格を考えると、純利益率は15％を超えています。ROAは30％に達し、ROEは100％にもなっています！これほど高い利益水準は、それほど高い壁のない製造業においては、長期にわたって維持できるとは到底思えない。これは、アクリレンとプロパンの両面から利益を損なうという仕組みで、暴利がなくなるまで続く。したがって、今後は利益が下降転換するかどうかという問題ではなく、いつ転換し、どれだけ利益が減少するかという問題に過ぎないのである。 4. アクリロニトリルには中長期的に過剰供給のリスクがある。我が国のアクリロニトリルの14年間の消費量は1805万トンで、総生産能力は2155万トンであり、供給と需要はほぼ均衡している。ただし、今年の消費増加率は10％を超えている。しかし、加工性に優れているため主に工業製品に使用されており、自動車需要の減少の影響を大きく受けている。今後の需要は、おそらくGDPと同じペース、つまり6～7％の成長に留まる見込みだ。供給側を見ると、今後3年間でプロパン脱水素法による新たな供給量は530万トンと見込まれ、石炭化学工業による供給能力も、既に稼働している設備だけで計算しても500万トンに上る。したがって、2018年までに総供給能力は3185万トンに達する見込みだが、総需要は2278万トンに過ぎず、業界では供給過剰が生じる可能性が高い。 4.1 プロパン脱水素は15年末をもって終了し、我が国では合計で445万トンの新たなプロパン脱水素生産能力が確保される見込みです。前述の通り、現在業界は依然として急落の段階にあり、業界内の企業は次々と生産拡大を選択しており、業界外の企業でさえも継続的に新たな生産能力を築きながらこの業界に参入している。既に公表されている生産能力を見ると、今後数年間の計画生産能力は544万トンにも上り、全てが稼働できなくても、供給に与える影響は非常に大きいものとなるだろう。表2 我が国のプロパン脱水素能力の統計（万トン） 地域別の企業の生産状況 浙江省紹興市の三金化工：45万トン、稼働中。浙江省平湖市の衛星石化：45万トン、稼働中。浙江省寧波市の寧波海越：60万トン、稼働中。天津市の天津渤化：60万トン、稼働中。江蘇省張家港市の揚子石化：60万トン、稼働中。山東省煙台市の武漢化工：75万トン、建設中。山東省の山東神驰：20万トン、建設中。福建省福州市の美得石化：80万トン、建設中。合計：445万トン。浙江省平湖市の衛星石化：45万トン、建設中。江蘇省張家港市の東華エネルギー：60万トン、建設中。浙江省寧波市の東華エネルギー：132万トン、建設中。曹妃甸の東華エネルギー：120万トン、建設中。山東省濱州市の京博石化：11.5万トン、建設中。江蘇省大豊市の海利化工：50万トン、建設中。山東省無棣県の森楽：75万トン、建設中。河北省衡水市の海偉集団：50万トン、建設中。合計：543.5万トン。4.2 石炭化学工業がアクリレンに与える影響はエチレンよりも大きい。11年間にわたるアクリレンの価格高騰の影響で、近年建設された石炭系オレフィン製造プラントでは、アクリレンの割合がエチレンを大幅に上回っている。2014年末までに、我が国では合計13の石炭化学プロジェクトが実施され、エチレンの生産能力は189万トン、アクリル酸の生産能力は381万トン増加した。また、15年の上半期に稼働を開始した6つの石炭化学プロジェクトにより、エチレンの生産能力は60万トン、アクリル酸の生産能力は119万トン増加した。数値上はアクリル酸の生産能力がエチレンの約2倍で推移しているが、実際の下流需要を見ると、アクリル酸の方がエチレンよりも少ない。したがって、石炭化学がアクリル酸の供給面に与える影響は、エチレンよりもはるかに大きいと言える。一方、長期的な計画にある石炭化学プロジェクトでは、アクリレンの生産能力が1200万トンも増加する見込みだが、その進捗状況はまだ不透明である。それでも全体として、石炭化学産業の稼働は侮れない。表3：我が国で稼働している石炭化学プロジェクトのエチレンおよびプロピレンの生産能力（万トン）
地域　会社名　エチレンの生産能力　プロピレンの生産能力　稼働開始時期
内モンゴル・神華集団　30　30　2010年
河南・中国石化中原石化　10　12　2011年
浙江・寧波富徳エネルギー　30　40　2013年
江蘇・恵生南京　12　18　2013年
陝西・延長中煤　30　30　2014年
陝西・中煤エネルギー　30　30　2014年
山東・神達化工　17　20　2014年
寧夏・寧夏宝豊　30　30　2014年
陝西・蒲城清潔エネルギー　30　40　2015年
浙江・浙江興興　30　39　2015年
寧夏・神華寧煤集団　50　20　2011年
内モンゴル・大唐国際　46　20　2012年
寧夏・神華寧煤集団　50　20　2014年
山東・玉皇金宇　10　20　2014年
山東・魯清石化　15　20　2014年
沈陽・沈陽蝋化　10　20　2015年
山東・華濱化工　15　20　2015年
山東・瑞昌石油化学　52　2015年
山東・龍港化工　10　2015年
合計　249　500

我が国では、ここ2年間に新たに500万トンのプロピレンが生産されており、そのうち沿岸部のMTO施設や西北部の統合型プラントで生産された量はそれぞれ172万トンと318万トンです。沿岸部のMTOプロジェクトにおいては、その工程はかなり成熟しており、稼働させるのに大きな困難はない。稼働率は主にコストが競争力を持っているかどうかによって決まり、コストの核心となるのが原料であるメタノールの価格だ。現在、華東地域のメタノール価格はおおよそ1600元であり、これに基づいて算出するとMTOアクリレンのコストは5700元となる。将来を見据えると、この部分が主な限界生産能力となると判断しています。稼働率は必ずしも高くないものの、プロピレン価格を抑える天井役となるでしょう。表4 各メタノール価格想定における華東MTOアクリレンの現金コスト（元/トン）
メタノール価格：1400、1600、1800、2000、2200、2400
アクリレンの現金コスト：5180、5700、6220、6740、7260、7780
一方、西北地域の統合型アクリレンプラントは、プロセス自体がまだ成熟していないため、稼働開始当初は高い稼働率を維持することが難しい。また、プロジェクト間で石炭のコストに大きな差がありますが、特に固定費が非常に高く、1トンあたりの減価償却費は基本的に2500元以上です。そのため、操業が順調であれば実際の現金コストはそれほど高くなく、一般的には5500元前後です。したがって、将来的に製造工程の問題が解決されれば、長期的に見てプロピレンの景気にも大きな影響を与えるでしょう。表5 異なる石炭価格の仮定における西北地域のアクリレンの現金コスト（元/トン）
石炭価格：50、100、150、200、250、300
アクリレンの現金コスト：486、250、645、267、546、956、725、874

5. プロパンの中長期的な供給状況は楽観視できない
我が国におけるプロパンの需要は、主に燃料としての利用、およびプロパン脱水素反応によるものであり、需要の増加はプロパン脱水素反応によってもたらされている；主な輸入地域は中東と北米であり、供給の増加分は主に北米からもたらされる。今後3年間で新たな供給量は900万トンに達し、成長率は約60％と見込まれている。しかし問題は、世界のプロパン需要も爆発的に増加し、新たな需要量は1000万トンに達する見込みであることです。さらに17年後にはアメリカの天然ガスが大量に輸出されることで、アメリカの天然ガス価格も上昇し、それによって北米全体のガス価格が体系的に高騰するため、中期的な動向は石油価格を上回る可能性があります。5.1 アメリカ本土における化学産業のプロパン需要は急速に増加する見込みだ。アメリカでは、ここ2年間、石油化学企業はより利益率の高いエタン脱水素事業の建設に力を入れてきたが、エタン脱水素の生産能力が大幅に拡大するにつれて、一部の企業はプロパン脱水素にも注力するようになった。今後新たに建設される生産能力は約350万トンに達する見込みであり（16年に稼働を開始する能力まで含む）、これは決して小さな規模ではない。これにより、国内のプロパン需要は400万トン近くまで上昇するだろう。表6 アメリカにおける今後の新規プロパン脱水素能力の統計　企業別生産能力（10kt/a）、稼働開始時期、所在地
Dow：752、2015年、テキサス州フリーポート
Ascend：117.3、2015年、テキサス州アルヴィン
Enterprise：752、2015年、テキサス州モントベルビュー
Formosa：65.8、2016年、テキサス州ポイントコンフォート
RexTac：302、2016年、テキサス州オデッサ
Dow：752、2018年、テキサス州フリーポート
Enterprise：N/A、テキサス州
BASF：47.5、2019年、テキサス州フリーポート

5.2 アメリカのプロパン輸出需要は急激に増加する見込みであり、過去数年間、海外のプロパン価格がアメリカ国内の価格よりも大幅に高かったため、北米産プロパンも2012年以降大量に輸出されており、その量は既に2倍になっている。さらに将来を見通すと、我が国で500万トン規模のプロパン脱水装置が全面的に稼働し始めるにつれて、新たな需要は600万トンにも達する見込みであり、これによりアメリカの新たな供給量が大きく消費されることになるだろう。5.3 シェールガス革命により北米の天然ガスの供給と需要の関係は逆転する。一方でプロパンの生産量が大幅に増加し、他方で北米の天然ガス価格が急落したため、北米におけるプロパンの燃料としての利用割合も押し下げられている。しかし、北米の生産量は今後5年間でわずか400億立方メートル増加し、累計で約5％の増加にとどまる見込みです。一方、17年後には輸出が大幅に増加し、2020年には700億立方メートルに達すると予想され、これは生産量の増加を大きく上回ります。これにより北米の天然ガスの供給過剰が大幅に緩和され、中長期的にはガス価格が上昇する見通しです。これにより、北米のすべてのガス系エネルギーの中心価格も上昇するため、今後中長期的にプロパン価格がさらに下落することは、私たちの見立てでは難しいでしょう。5.3 将来、2つの価格差はなくなるだろう。私たちの見立てでは、今後の世界のプロパン取引には2つの傾向が見られるだろう。1つ目は、北米と中東の価格差が徐々に縮小していくことであり、実際、この傾向は過去数年間ですでに非常に明確になっており、両地域の価格差は継続的に狭まっている。完全に同質的な大量商品である以上、最終的に単一価格が実現されるのは時間の問題に過ぎない。したがって、北米の安価な輸入品に頼るだけの利益モデルでは、長期的に見て持続するのは難しい；2. 13年前は我が国のプロパンの90％以上が民生用であったため、需要の多い時期と少ない時期の価格差が非常に大きく、ほぼ1トンあたり1000元以上で安定していました。しかし16年後には、工業用プロパンの割合が70％に上昇する見込みです。特に工業用需要は非常に安定しているため、プロパンの需要の季節変動はほぼなくなり、結果として季節に応じた在庫調達による限界利益も大幅に低下するでしょう。 6. 投資助言 したがって、プロパン脱水素業界が全体の石油化学業界に比べて依然として過剰な利益を享受している限り、大量な生産拡大は避けられず、それに伴いアクリロニトリルとプロパンの両面で需給が悪化し、業界の景気に負の影響を与え、最終的には莫大な利益はなくなることになる。